继道琼斯指数跌破万点之后，道指继续猛跌之旅，显然市场对保尔森的7000亿美元救助方案并不领情，继续用杀跌的方式来凝聚惨云墨雨。

    坦率地说，我认为保尔森—伯南克的救市方案是彻底错误的。当然，保尔森是华尔街真正的老手、而伯南克是令人非常崇敬的著名学者，我的意思是不是说我比他们要高明，我只是在阐述一个试图理解这场危机真正发生学的平凡的旁观者对这场危机的理解，并且提出一种救市方案以及证明其可行性。

    我在此前的《危机方程预示拯救效果存疑》文章中论述了美国这场危机演化的真正方程式。我认为，次贷的起点是美国人无法支付按揭使得房价泡沫破灭，房地产泡沫的“崩裂”导致抵押品价格急剧缩水，这使得抵押品产生的衍生品（MBS也好，以及随后的CDO和CDS也好）的风险“敞露”，而机构平均30倍的杠杆效应极速放大了这些风险，使得机构的负债和资本金的比例严重不匹配和失调（太少的资本面对太大的负债），金融机构只有快速出售资产来平衡其债务，这种“恐慌性杀价”将导致资产价格“恶性循环式”下跌，更加突出了不匹配的程度。并在这个过程中产生严重的资金短缺、银行惜贷（好的企业也遭殃）、滚雪球般的拯救成本（美联储为银行的存款准备金付息）以及经济健康因素被更剧烈地折断导致衰退更深……现在，美联储开始直接介入商业票据市场来直接贷款给企业、而财政部竟然开始对美国银行进行入股（国有化），这是一场对资本主义信仰真正的冲击,很多过去的原则也变得岌岌可危。

    但我感觉保尔森和伯南克似乎没有理解这个演化方程的关键所在，例如保尔森的7000亿RTC计划，即政府购买不良资产、机构获得财政部资金来平衡债务，摆脱资产价格的恶性循环式下跌。财政部承诺购得资产之后，将使资产溢价并最终转售出去（例如境外美元分担），保尔森信誓旦旦保证纳税人将不受到损失。但这自然就衍生很多问题。例如财政部的购买价格问题，市价处于“循环杀价下跌中”（跳楼价），不可为凭。而金融企业希望用有利于自己的“证券持有到期价”来估价，这自然不行，于是财政部找到一个合适的估价方式就异常困难，只能在一个大而模糊的区间里打转，从而使得拯救的成本无法量化和估测。更重要的是，这个方案存在一个无法逾越的难点。因为美国政府无法立即大幅度地提高美国人的实际收入流增长来“填充”和消化房地产泡沫。相反的是，保尔森的动用纳税人资金用未来通胀更大地恶化了美国人的实际收入流（且不说未来的税率也会上升消化财赤）。伯南克显然看到了这一点，他说“房价下跌因素不解除，情况还是很棘手”。也就是说，让金融市场疼痛的不是某个时点的风险爆发，而是不断出现的“风险流量”的冲击。

    我设想出一个新的方案。美国政府与其危机方程的对尾端环节下手，还不如直接攻击源头。美国政府对整体的按揭市场进行暂时埋单，即所谓的“强冰封”策略，承诺将随后5年（这个年数可以设计，5年一般是楼价转弱为强的普遍性周期，也就是说在这个周期回暖之前，财政来承担）的未清偿的自然人房屋按揭部分由联邦财政保证偿还，即美国政府整体性地支付未来5年的房屋按揭。这一举措的目的是用政府的天量财政资金直接维护楼宇按揭市场，快速稳定美国的房屋价格。

    但这一埋单只是暂时和部分埋单，那些被美国财政支持的房屋业主要在5年以后要缴纳一种税（税期的时间是可以调配和协议的），这种税可以分几十年来交完，而那些没有受惠于此埋单计划的业主则不用缴纳，也就是说，税是一种定向税，谁受益谁缴纳。

    但缴纳的税总额不能高于5年按揭总额，我的设想是缴纳税总额最低是5年按揭总额的60%，因为最悲观的估计美国房价会跌40%，这相当于让现在的美国人这5年享受未来房价的谷底价的按揭水平。对于那些首次置业的人来说，给予6折优惠，而那些炒房者给予8折的优惠。

    这看上去有点不公平，这相当于财政替这些人“消化”了房款，尤其是给倒房者优惠。但这个计划必须要囊括所有的风险流，因为它可以确定一个价值的维度（即使那些高风险资产会继续慢慢贬值）。如果将一些人（炒房）排斥在这个计划之外，那么市场无法清除这一风险流袭击的概率有多大，于是以房贷衍生出来的MBS、CDO、CDS、汽车消费贷款、其他商业担保的估价依旧是悲观的，依旧是被杀跌的。

    证明必要性的另外一个理由更重要。现在很多成为负资产的美国人之所以放弃房屋赎回，恰是因为负资产对美国人没有约束力，美国很多州的房贷通常是“无追索权”贷款，如果房屋业主断供，债权人可以收走房产，但他们却不能用其他的资产或收入来弥补欠款。即便在那些房贷不是“无追索权”贷款的州，债权人通常也不会追索断供人的资产或收入。也就是说，房贷有限责任。而税收缴纳是一种无限责任的（适当的年份调配使得最终要还清），定向税的方式来置换“负资产下的卸责行为”，恰是培育美国消费道德（美国消费文化中缺乏责权对称的道德）和鼓励美国人未来储蓄的手段。简单地说，这是用无限责任“置换”有限责任。

    以美国房贷余额为6万亿计算，这大约需要1万多亿美元的支出，看上去很庞大，但是现在美国人的东敲西打也许实际成本已经超过这个数了。

    在我们的设想中，最主要的援救资源是用于消费者，而对那些金融机构，则可以根据美国破产11章来进行处理（而不是RTC计划）。美国破产11章的精髓在于如果企业破产，那些债券人将撵走股东，进而重新控制公司，当然也可以让债权人可以同意减少债务的面值，换取一些认股权证，进而部分地控制公司（因为在破产法中，债权人是优先清偿的，股权人是最靠后的，因为他们搞坏了公司）。可以明白无误地说，就是美国政府利用权力强迫债转股互换或免除债务，也许这有一些侵犯私人财产权的味道，但跟保尔森式的救市相比，它更道德，也更有效。不过，对于那些犯下错误的金融企业来说，由纳税人来救市具有免费性，因而更具吸引力。

    另外，利用破产11章框架之所以不成为考虑对象，就是因为破产程序是缓慢而漫长的，不符合急速救援。但如果美国将注意力集中于稳定房贷市场，并加速破产程序(例如命令问题企业的债权人在一定时间内计划重组，各债权人同比例地免除部分债务，以换取股权或认股权证，政府可以提供一些支持），是完全可以达到同等的救援效率，而且长期效果将更好。相反，在保尔森的指挥下，无休止地注资、随意裁定企业入援名单、禁止卖空各类股票、没有更严厉地对高管惩戒（尽管对犯下错误的高管有薪酬限制）……就像一场蹩脚的马戏，它既是没有效率的，也是破坏未来市场道德。

    (作者： 唐学鹏)