艰难而无奈的选择

　　近期，央行货币政策委员会的一个人事变动使得市场重新对加息产生了预期。关于加息，支持和反对者的争论从来没有停止过：支持者的主要观点是要彻底遏制当前的投资过热和通涨苗头，必须动用利率手段，而反对者则认为，由于消费增长动力不足，加息可能对整体经济的负面影响过大。

　　对此，本人有两点看法：第一、从中长期利率的变动趋势来看，中国已经走出了减息周期，并有可能在未来进入加息周期；第二、去年以来，对房地产调控的结果是房屋供应增速的快速下降，若不在需求层面做文章，则房价上涨的势头难以遏制，而这也是政府所不愿意看到的局面。因此，我们认为加息或许只是一个时机早晚和幅度大小的问题。

　　按揭对利率敏感

　　回顾1993年以来，商品房销售和贷款利率变动呈现明显的负相关的走势，虽然从严谨的角度，这种关系还需要在利率上调的周期中被印证。不过，有一个需要强调的变化是：自1998年全国实行住房制度以后，绝大部分老百姓购买住房都采用按揭贷款的方式，而在当前的利率体系下，按揭贷款的利率又是跟随基准利率而浮动的。由于负债的杠杆效应，居民对房价的承受能力对利率的变动的敏感性应该比1998年以前更高。我们甚至怀疑，2003年的房价井喷与2002年2月的那次调降利率有密切的关系。

　　由于我们目前的按揭利率是浮动的，因此利率的提高意味着购房者每个月需要支付更多的利息，因此购买者对房价的承受能力下降，从而影响到房屋的销售和房价。为了衡量加息对住房消费的影响程度，我们假设一购房者，购买50万元的住房，贷款30年、首付款比例为30％，做一敏感性分析，得到如下的结论：如果加息幅度在50个基点，那么购房者每月还款额将增加5.8％，换言之只有当房价下跌5.5％才能抵消利率上调的影响。当然，在市场整体供不应求、房价持续上涨的情况下，这个幅度还是能够被市场消化的，但如果加息幅度超过100个基点，那么负面影响不容忽视。

　　形成双重打击

　　然而，对于房地产开发商而言，负面影响远不止于此。一方面，加息会增加房地产开发的成本。目前，房地产开发商的实际贷款利率一般在5——6％之间。我们用1－3年的贷款利率为基准，假设项目计息期为18个月，同样做了一个敏感性分析，发现若加息100个基点，则房地产的开发成本将提高1.39％。此外，利率提高后，市场上的资金供应更加偏紧，实际上准备金率上调后已经出现了这种迹象。因此，银行对房地产开发贷款的利率上浮的幅度会更大，因此开发商的实际资金成本将更高。

　　更为致命的是开发商的资金链可能出现断裂，这种情况发生在那些资本金不足、运作不规范的中小开发商身上的机会很大，而这种后果几乎难以在财务上进行评估。但对于整个行业而言，这可以从房地产开发商的资产负债率、项目运作周期上得到反映。为了衡量这种情况对房地产上市公司的财务影响。我们借鉴杜邦分析法的思路，对房地产开发商的净资产收益率进行分解，并在对央行“温和调控”和“严格控制”两种不同情况下，做一个情景模拟。我们假定当前典型的房地产公司的净资产收益率为10％，并把其分解成68％的资产负债率、9.0％的净利润率和0.36倍的总资产周转率。我们分别把紧缩的效应从这三个指标中传递：银行控制贷款使其资产负债率下降、开发贷款利率提高使其毛利率下降、住房按揭利率提高使购房者购买的住房面积相应减少（虽然实际上可能是房价的下调，但我们在此做简化处理），而销售面积的减少使其资产周转率下降。我们这个简化的财务模型显示：当利率下调1％而且贷款控制比较温和的情况下，房地产开发商的净资产收益率也会由10％下降到7.5％，如果调控手段更加严厉的话，负面影响更大。

　　不过，值得关注的是，我们基本的假设是当前的市场是供求平衡的，而实际情况可能并不是如此。换言之，如果市场原本供不应求，那么提高按揭利率对销售影响的程度要小得多。