■杨铭

　　美国的廉租房REITs最初出现于20世纪60年代。由于投资廉租房利润不高，整体市场风险较大，因此未能形成很好的市场投资氛围。直到1986年，低收入住房返税政策（Low-income Housing Tax Credit，LIHTC)出台后，彻底改变了这一局面，掀起了一股廉租房REITs的投资高潮。

　　然而，自从2005年布什政府开始新一轮联邦税改以来，廉租房REITs又一次遭遇到寒流。由于一直有消息称，促进中低收入家庭住房建设的税收优惠可能会被取消，这从根本上打击了专注于廉租房投资、尤其是开发业务的REITs。

　　对于那些投资组合里廉租房占有不少比重的REITs而言，寻求新的盈利模式是未来能够继续保持增长的关键。

　　盈利核心：低收入住房返税

　　LIHTC是美国政府在1986年的税制改革中推出的一项旨在促进中低收入家庭住房建设的方案。该方案规定：任何公司或者REITs，如果投资于符合一定建设标准的住房，政府将在10年内返还占整个工程造价4%的税费，减免额在10年内分期返还；政府的建设要求包括所建住宅能被60%以上的当地平均收入家庭所接受，此外，这种购买力要持续10年。

　　据美国财经杂志《Barron’s》的统计，享受了LIHTC的政策优惠之后，廉租房REITs的收益率能达到7.5%~8%。虽然这不是最高的REITs收益率，但由于廉租房的投资风险小，收益相对稳定，因此吸引了许多对资金安全性要求较高的投资者。

　　这项方案消除了投资者对于开发和投资廉租房利润低的顾虑，大大激发了REITs投资于廉租房。1986年至1995年，美国共有80万套符合建设标准的中低档住房投放于市场，其中很大一部分是以廉租房为投资目标的REITs开发的项目。

　　根据美国统计局的数据，从1995年开始，美国市场上对廉租房的需求一直比较稳定，保持在每年10万套左右。这对廉租房REITs无疑又是一针强心剂。

　　来自美国东海岸的AvalonBay社区REIT（AvalonBay Communities），就是从LIHTC中获益的廉租房REITs的典型代表。如今AvalonBay的业务领域覆盖了美国东北部、大西洋中部、中西部以及太平洋西北部和南加州区域。

　　在美国排名第三的公寓REIT——Aimco（Apartment Investment & Management，公寓投资和管理）的资产组合中，也有不少廉租房。Aimco目前共拥有353处资产，其中112项是廉租房。其2001年的年报显示，廉租房为Aimco创造了5%的现金流。

　　市场环境恶化

　　但是，2005年，廉租房的市场环境开始恶化。

　　首先，税收新政可能会取消针对中低收入家庭住房建设的税务优惠，这对廉租房REITs投资者来说，无疑是一个坏消息。此外，不断紧缩的货币政策亦令廉租房投资者叫苦不迭。

　　“利率升高对我们有很大损害。”家庭资产REIT (Home Properties)廉租房投资部经理理查德（Richard Crossed）说，“政府方面还在考虑改变原来的优惠政策，就算不升息，也无力维持廉租房的开发。”

　　统计数据显示，2005年以来，没有新的投资者进入廉租房市场，反倒有不少投资者撤出。

　　不仅如此，廉租房REITs的市场竞争还在明显加剧，因为好的投资机会越来越少。

　　“房地产市场整体形势和金融环境的变化，使得许多REITs开始重新考虑其投资于廉租房的策略。”一家从事多元化家庭住宅开发和管理的REITs——联合地产（Associated Estates）执行副总裁约安（Joann Hirsh）说。

　　联合地产REIT成立于20世纪60年代，有长期投资廉租房的历史。该公司在1993年成为公开上市的REIT，尽管当时该REIT所持有的部分廉租房财产已经老化，但公司还是决定继续持有。

　　但时易势移。约安说：“廉租房以前确实可以赚到钱，可现在它已不再挣钱了。”联合地产REIT最后一次收购廉租房资产是在1987年。目前该REIT拥有15项廉租房，管理着17项廉租房物业，廉租房在该REIT资产组合中的比例不足8%。

　　约安形容目前联合地产REIT资产组合中所持有的廉租房资产“风险低，具有稳定性，提供源源不断的收入”，但没有增长，这不符合联合地产目前的经营策略。“我们的投资原则是：要么在一个领域里得到发展，要么放弃它。这条原则也适用于廉租房投资。”

　　寻找新盈利模式

　　对于联合地产及家庭资产REIT 而言，只有一种办法能保持其廉租房资产继续盈利——提高管理费和租金。

　　从1995年到1998年，家庭资产REIT的收入增长了52%，其中42%的增长得益于管理费的增长。

　　家庭资产REIT廉租房投资模式的核心在于对项目的改良。“我们把廉租房和普通市价住房混合开发，从而提高廉租房的质量，增加其吸引力。”混合开发模式让家庭资产REIT的股价（从1992年至今）上涨了50%。

　　如果说家庭资产REIT是改良盈利方法的话，CDT（Community Development Trust，社区发展信托）则是另辟蹊径。CDT是美国目前惟一一家专门投资于廉租房资产的非上市REITs。当别的REITs出售廉租房资产时，CDT却在不断买进。

　　CDT致力于为廉租房的发展建立一个更大的资本基础，其主要的投资方式是购买抵押资产，希望通过这一投资模式在二级市场有利可图。CDT在1999年第四季度第一次按照这一策略进行收购，此后进展一直比较顺利。“近来利率上升使收购进度有所放慢，不过我们还是进行了一些小额采购。”CDT首席财务官约翰（John Divers）说。

　　约翰介绍说，CDT有其独有的资金来源渠道，例如国有住房机构（State Housing Agencies）等。这些融资渠道不向公众REITs开放。此外，CDT还得到了银行和保险公司的支持。多样化融资渠道的建立使得“利率上升并没有完全关闭我们的市场”。另一方面，虽然不是上市的REITs，但CDT为投资者提供了便捷的退出机制，因此吸引了很多机构投资者。

　　CDT并不认为廉租房失去了盈利能力。“只要有足够多有耐心的资本，这个市场就存在机会。”CDT董事长兼首席执行官理查德（Richard Levy）说，“我们的投资者都对廉租房的长期回报有信心。”