中国已进入一个加息的长周期。这次加息周期可能长达12-18个月，估计息口至少上升2%-3%。成本拉动型通胀、可能的油价上调、非熟练工人工资成本压力等有可能使2005年的股市、债市、楼市同时出现熊市10月28日的加息令许多人吃惊，政府和央行在最不引人注意的时候，以最小的力度 ( 加息幅度甚小 ) ，传达出一个强烈的政策讯号：经济运行速度依然过快，调控手段需要改变，力度需要进一步加大。这次加息是一次性现象，还是一系列加息的开始 ? 如果是后者，加息总幅度有多大 ? 经济学家对此众说纷纭。笔者认为，中国已进入一个加息的长周期。这次加息周期可能长达 12-18 个月，估计息口至少上升 2%-3% 。如果通胀进一步恶化，不排除更大幅加息的可能。

　　其实这次加息是有迹可循的。第三季度经济增长为 9.1% ，较第二季度的 9.6% 为低。不过这是假象。第二季度 GDP 的增长被去年 SARS 带来的低基数拔高了。如果将今年第三季度与第二季度相比，我们估计经济在加速而非减速。 9 月份的月度统计数字更较 8 月份数字出现全面反弹。同时，不少城市房地产热再燃，在九十月份房价急升。全国的通货膨胀压力仍然很大。困扰经济的交通、能源瓶颈并未出现明显的舒缓，随着取暖季节的来临和油价的高企，新一轮瓶颈危机已迫在眉睫。

　　迫使政府下决心加息的直接诱因，是储蓄存款从银行流出。这在国内被称为资金的“体外循环”，在国外被称为“去银行” (de-banking) 。银行储蓄利率介乎 1%-2% ，而通胀在 5% 以上，实际利率呈严重负值。老百姓也许不懂什么是负利率，但对通胀下存款贬值却十分清楚，有人将存款比喻成放在银行里的冰块——放一天化一点。长期的负利率触发存款以脚投票，撤离银行。我们估计八九月份有 1000-1400 亿人民币本应存入银行的资金流入非正式金融渠道，也就是进入“体外循环”。 10 月份的情况可能还在进一步恶化，可能有高达 800 亿人民币离开了银行体系。资金的“体外循环”打乱了宏观调控的部署，是经济和投资近月出现反弹的主要原因之一。更严重的是，这部分资金的运作完全不受监管和监控，可能是以后导致金融风险甚至影响社会安定的一个潜在祸根。

　　理解了资金流出银行体系对利率的影响，就不难理解加息幅度为什么会很大。以目前 5% 的通胀水平，需要至少加息 2%-3% ，才能制止储蓄的“体外循环”。加息不是政府一家说了算的，必须符合市场规律，必须得到储蓄资金的认可。

　　笔者个人认为，中国的通胀也未必已见顶。今后几个月可能只是两轮通胀之间的一个短暂的低谷。随着粮食的丰收，食品驱动的通胀可能告一段落。不过，原材料、石油价格的急涨，水、电、运输成本的上升正在形成新一轮成本拉动型通胀。政府在国内油价上的限制，压制了国际油价向国内通胀的传导，但也导致了柴油荒 ( 以及可能出现的汽油荒 ) 。油公司卖油几近亏本，恐怕国内油价需要上调了。今年以来，国际柴油价格上涨 46% ，而国内柴油价仅升 15% 。此外，夏季以来出现的“民工荒”导致低端制造业工人工资跳升 10%-15% ，制造业对 18-25 岁女工的殷切需求和工资的急涨，会不会影响城市服务业女工工资的上扬，目前尚不得而知，但是中国面临非熟练工人工资成本压力却是近十几年来罕见的。如果在新的成本压力下通胀进一步恶化，相信加息幅度甚至可能会超过 2%-3% 。

　　如此的加息幅度，相信远远超出今天市场的预期。 2005 年可能是股市、债市、楼市 3 个熊市同时出现。