3月9日，日本央行（Bank of Japan）做出5年来首次重大政策调整，宣布结束应急性的定量宽松货币政策，设定通货膨胀目标范围。5年来，日本央行通过超宽松的定量宽松货币政策向金融系统注入大量资金，增加借贷，刺激经济活动。

　　超宽松货币政策的终结、常规性货币政策的恢复对日本经济整体而言无疑是一个积极信号。经济学家们认为，这标志着日本持续20年的经济动荡正式终结，并预示着全球第二大经济强国将步入经济稳定增长的新阶段。

　　但是，由此导致的金融体系超额流动资金减少及日本市场利率的最终上升，将对日本乃至全球的金融市场产生广泛而显著的影响。经历了十多年漫长等待，终于重拾信心步入复苏期的日本房地产市场，是否经得起金融环境变化的挑战，成为一个未知数。

　　谨防资产泡沫

　　结束宽松货币政策

　　探究日本货币政策变动的根源要追溯到20世纪80年代，日本经济运转出现问题之始。当时日元兑美元汇率的暴涨导致日本的出口商品价格上涨，损害了日本出口商的竞争力。为了促进出口，日本央行在1986年下调了再贴现率——即央行向银行贷款的利率。

　　日本央行的这一措施引发连锁反应。宽松的货币政策并没有刺激实体经济走强，富裕的资金却流入了资产市场，催生了日本房地产和股市的资产泡沫。尤其是日本楼市创下了史上罕见的房地产泡沫。在1991年，这个国家的房地产资产总和达18万亿美元，相当于美国年GDP的4倍。为了防止泡沫导致经济“空心化”，从1989年5月开始，日本央行在13个月内连续5次上调利率。1990年8月时，再贴现率高达6%。

　　央行紧缩货币引发了日本股市和楼市毁灭性灾难。房价狂跌，投资者为了弥补在楼市的损失，抛售股票，触发楼市和股市齐跌，引发一系列问题，乃至全国性的金融危机，致使日本经济遭受重创。普通购房者成为楼市灾难最大的受害者，成千上万的人在人生最大的一次购买中被套牢，至今还在偿还巨额购房贷款。

　　此后，日本内需严重不足引发了通货紧缩，经济持续衰退。为刺激经济，1999年，日央行将银行间的贷款利率，即隔夜拆款利率目标下调至零。2000年，时任日央行行长的速水优(Masaru Hayami)上调了该目标利率，不过由于经济形势随之恶化，他再度将隔夜拆款利率下调至零。2001年，由于物价持续下跌，他认为只有采取激进的、空前的措施才能刺激借贷，定量宽松货币政策应运而生。福井俊彦（Toshihiko Fukui）2003年接任日本央行行长后，为了彻底摆脱不良贷款问题的长期困扰，继续沿袭了宽松的货币政策。

　　在超宽松货币政策的刺激下，日本经济在过去4年里逐渐复苏，日本消费者在购买奢侈品、出国旅行和投资海外股市方面的消费都出现了增长。进入2006年，随着日本经济景气的进一步显现，市场上要求解除定量宽松货币政策的呼声日益高涨，日本央行内部也开始讨论这种可能性。

　　支持结束宽松货币政策的意见相信，日本央行如果不能及时解除宽松的货币政策，将面临更大的政策转换风险。因为，宽松货币政策如果迟迟不结束，就会进一步助长盲目购买股票和进行房地产投资等风险的出现。尽管目前资本市场的泡沫迹象并不明显，但一旦形成规模，就有可能重蹈上个世纪80年代后半期资产泡沫的覆辙。

　　日本央行也曾为结束定量宽松货币政策设定三个先决条件，其中之一就是消费者价格指数持续上升。在日本政府公布1月份消费者价格指数较上年同期增长0.5%的消息后，日本消费价格指数实现了连续三个月温和上涨。至此，该国货币政策的转变几乎已成定局。

　　3月9日，日本央行货币政策委员会终于以7票赞成、1票反对的投票结果决定，结束现行货币政策，并恢复以关键短期利率作为货币政策主要指引的政策框架。不过，利率仍将在一段时期内保持在零水平附近。

　　与他的前任们无法得到政界足够支持不同，福井俊彦的新政策受到日本首相小泉纯一郎的肯定。他说，“这个政策是经过充分讨论后得出的，因此我尊重这个决定。”

　　楼市复苏之火被熄灭？

　　在宽松货币时代，日本央行一直在向金融系统注入大量现金，以刺激经济活动。其中一部分资金就流向了房地产市场，首先是房地产贷款的增加。2005年7月至9月，日本地产公司获得的新增贷款达到约2.7万亿日元（约250亿美元），较前一年同期大增44%，创下1987年资产泡沫鼎盛期以来的最大增幅。

　　其次是不公开上市的私募基金规模迅速扩大。据该国房地产业内人士透露，目前一些投资于房地产的不公开上市基金许诺的回报率甚至高达20％。对很多人而言，这些基金是神秘的，因为他们很少透露自身的底细，但有一点可以肯定，有很大一部分资金来自银行，利用日本低廉的借贷成本来获取高额回报，其中一些基金的财务杠杆率高达75%。日本最大房地产开发商三井不动产（Mitsui Fudosan）的统计显示，该国REITs和投资于房地产的不公开上市基金总值约达870亿美元，其中私募基金占到3/4。可以说，日本房地产市道复苏的根本动力就是5年来不断扩张的基金规模。

　　此外，部分富裕资金最终在个人投资者手中派上了用场。尽管许多日本投资者因为上世纪80年代的楼市灾难而心有余悸，不敢再涉足房地产投资，但仍然有许多敢于冒险的人大量申请年利率仅为1.3%的贷款，投入房地产中。

　　2004年，日本东京房价终于在沉寂十几年后开始上涨，主要大城市的商业地产价格更是不断飙升。这使得观察家们相信，日本楼市已经走出低谷，进入复苏期，但随之而来的是警惕再次出现资产泡沫的警告。警告指出，日本房地产市场的复苏完全是过量低成本资本推动的结果，目前的市场已经呈现过量资本追逐少量资产的局面，收益率则大幅降低。

　　反对意见认为，日本资本市场并未出现泡沫危险，日本自民党(LDP)议员山本幸三(Kozo Yamamoto)表示，日央行不应为警惕房地产市场出现泡沫，而加快调整超宽松货币政策。他指出，目前日本本土只有三个主要城市地价上涨，其他地方的地价仍下跌。

　　对泡沫的担忧和警告最终转化为日本央行态度是在去年年底。《日本经济新闻》(Nikkei News)2005年12月报道说，日央行计划对房地产相关贷款严加审核，如发现贷款过度，将要求改善。尽管后来日本央行否认了上述报道，但它已向市场透露了央行对房地产市场的态度。

　　进入2006年，由于市场对日本结束宽松货币政策的预期日益增强，在股票和房地产这两大资产市场上，调整的迹象也日渐凸现。受这一消息影响，东京股市3月3日下跌，地产股成为领跌板块。东证指数33个分类指数中的29个走低，房地产分类指数下跌3.4%，居跌幅榜之首。三井不动产、三菱不动产(Mitsubishi Estate)和住友不动产(Sumitomo Realty)等地产类股遭到抛售。

　　“我们认为，金融当局的工作转向监督贷款发放，或者说日本央行货币政策的变化，是房地产行业面临的最大风险，”瑞士信贷第一波士顿(Credit Suisse First Boston)分析师大谷洋次(Yoji Otani)对日央行采取的货币政策变动对房地产行业影响做出如此评价，“与20世纪80年代晚期资产泡沫破裂的情形一样，由于贷款监管规定出台，资金停止流动，一切都将宣告结束。”

　　随着超宽松货币政策的结束，未来几个月内，日本房地产市场的局面可能发生很大变化。尽管日本央行已经表示，即使在结束超宽松货币政策后，也将长期保持接近于零的短期利率，但这种政策变动已经使投资者失去利率将一直保持在低位的安全感。部分经济学家认为，利率上升的速度可能比许多投资者预计的要快。

　　除了对本国楼市造成影响，日本货币政策的变化也将逐渐显示出其在国际资产市场的深远影响。低利率曾促使握有大量资金的日本投资者在国外市场寻找资产投资机会；国际投机商则从日本以低利率借入资金，然后投资于其他市场高收益资产，这就是所谓的“结转交易”。这些国际性的投资中，包括很大一部分房地产投资。如果利率上调，那么上述投资趋势可能发生巨大变化。

　　不过，市场的观点也并非全然悲观，毕竟货币政策恢复正常显示着日本经济的整体走好，这将表现在公司收益好转、失业率不断下降等多方面。乐观派认为，收紧货币供应会在短期内打击楼市，宏观经济的走好将给日本房地产市场的长期稳定发展打下扎实的基础。

　　3月13日，受国内经济增长数据优于预期和美国公布的经济数据表现理想所刺激，日本股市上升至一个月来的高位16361.51点、三井不动产和三菱地产的股价均上升超过1%。高盛发表报告指出，市场对日本央行可能加息的影响是过虑的，各界也低估了公司盈利增长的前景。