文/刘兴祥

　　在人民银行行长周小川表示“利率变动要跟上物价变化”后，加息阴影再度笼罩资本市场，而美联储主席格林斯潘也拉响了加息警报，如果美国加息，央行在利率调整上将多一份主动。当然，央行公布数据显示，5月份货币供应量增长速度减缓，但5、6月份CPI可能冲破5%仍是一个严峻的现实，在最终的政策明朗之前，加息将始终是一把悬在头上的达摩克利斯剑。

　　首次公开直面“负利率”

　　一石激起千层浪。

　　日前，中国人民银行行长周小川在济南、成都等地进行调研时指出，目前央行要对宏观经济形势特别是物价变动予以高度关注。他特别指出，利率变动要跟上价格变化，否则会形成负利率，导致居民消费行为和消费倾向的变化。

　　业界专家指出，周小川此次讲话的最引人注目的地方是，“负利率”这个说法首次出现。这就意味着，央行开始对物价变动给予了更高关注。一时间，市场普遍认为，央行行长的讲话体现出明显的加息倾向。

　　事实上，央行在2003年货币政策执行报告中比较隐晦地指出了这一点。在这份报告中，央行预测，2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。这也就意味着，即使在2004年没有任何其它的涨价因素，全年物价上涨也会达到2.2%这一数字。那么，按现行1.98%的银行一年期存款利率，扣除考虑20%利息所得税，由此形成的实际利率为-0.62%左右。

　　但是，从央行今年一季度货币政策报告中来看，物价上涨并未成为央行盯住的一个主要指标。货币信贷增长仍然偏快、“短存长贷”已经上升为系统性风险、当前经济形势已出现全局性的投资过热等，是央行从一季度货币政策中执行中总结出的“危险”现象，物价上涨对居民消费倾向的影响则未被提及。

　　令人关注的是，周小川在此次讲话中将负利率分为了两个层面。一方面，利率变化如果跟不上价格变化就会导致居民消费行为和消费倾向的变化。更通俗的说法就是，如果利率变化不敏感，居民储蓄就会出现“存款负利率”。另一方面，周小川还特别指出，利率变化如果跟不上价格变化，会导致企业囤积原材料，加剧原材料短缺。实际上，这就是直接“贷款负利率”。

　　著名经济学家吴敬琏也指出，除存款负利率外，贷款负利率是一个更加应该值得关注的指标。“如果贷款也变成负利率，那么利率非动不可。”

　　不容忽视的是，实际贷款利率一路走低是去年以来我国固定资产投资超常规高速增长的重要原因之一。我国名义贷款利率自2002年2月21日后一直维持在5.31%的水平，而无论是CPI还是PPI均逐步上升。统计数据显示，目前的1年期实际贷款利率处于近八年以来的最低水平。

　　即使是当投资回报率不变时，实际贷款利率下跌不仅能够降低企业实际贷款成本，而且使得原本无利可图的投资项目变得有利可图，有利可图的项目预期利润进一步增加，企业因此而产生内生的贷款和投资冲动。升息空间有望打开

　　国内普遍持一致意见的是，美联储迟迟不加息导致央行对利率政策也“投鼠忌器”。然而，6月8日，美联储主席格林斯潘拉响了加息警报。

　　格林斯潘在讲话中称，石油价格如果继续居高不下，并引发全面通货膨胀，美联储将大幅度加息。令人关注的是，他在讲话中对通货膨胀前景表露的担忧较以往更深。相对于以前的模棱两可，这次的表态应该比较坚决了。

　　尽管美联储加息与国内货币政策的取向并无直接层面上的因果关系，但是，如果美联储加息则将使国内升息的空间被打开，从而极大提高未来一段时期内升息的可能性。

　　在现行汇率制度下，外资大量流入成为近向年困扰央行的一个大问题。在与美元汇率基本上保持不变的情况下，美元在过去3年的时间里贬值幅度达到超过了50%。显然，这就意味着，人民币在此期间也实现了相同的跌幅。

　　有经济学家指出，人民币的间接贬值一方面刺激了外资（包括对人民币过度贬值的投机资金）的大量进入，从而增加了外商投资和外汇占款，对央行货币政策造成了较大冲击（央行对冲操作甚至难以为继）。来自权威部门的统计数据显示，今年前四个月，在国际收支出现赤字的情况下，人民银行却购买了360多亿美元的外汇，充分说明套利活动的规模之大。另一方面，进口商品因人民币贬值的原因而不断抬高价格，从而出现了比较常见的输入型通货膨胀。

　　为减轻外资流入的压力，国家发改委、中国银监会、国家外汇局于日前联合颁布了《境内外资银行外债管理暂行办法》，对境内外资银行外债规模提出了控制要求，并且对外债资金结汇进行了严格限制。业内人士普遍认为，这将有效抑制外资流入国内。

　　但是，上述措施纯属“治标不治本”的无奈之举，只是在调控经济过热与控制外资流入之间进行平衡。

　　值得关注的是，美联储定于本月29日至30日召开例会。在格林斯潘发出严厉警告之后，此次例会极有可能将出台加息的决定。那么，这至少让央行在利率调整上多了一份主动。

　　进入关键时期

　　加息的阴影一直笼罩着市场，甚至有些人已开始对此麻木。然而，下周无疑是极为敏感的时期：包括CPI在内的5月份各项重要数据将相继出笼。在此之前，央行副行长李若谷也表示，央行正在仔细评估5月份的经济数据，尤其是通胀指数。

　　实际上，４月的投资增速先行出现明显回落迹象后，抑制经济过热的各项政策则开始“原地踏步”，进入一个政策的相对平静期。

　　然而，种种迹象表明，5、6月份的通胀形势很可能依然较为严峻。由于2003年5、6月的CPI涨幅分别仅为0.7%与0.3%，月环比分别下降了0.7个百分点和0.4个百分点。所以，按照目前的态势，考虑到国际油价上涨及电价上涨的因素，CPI同比上涨幅度在5、6月间极有可能冲破5%。

　　在今年3月末，央行货币政策委员会有关人士透露，一旦CPI达到5%，央行将有可能考虑调高利率。因此，锁定物价指数5%是目前各方的心理底线。从本周的交易所债市场走势来看，随着加息预期再度逼进，持续了近三个星期的反弹也不得不暂时告一段落。

　　从静态的角度看，未来一段时期加息的条件正逐步成熟。央行副行长吴晓灵曾表示，物价水平是央行考虑货币政策时必须监测的一个指标，另外还要考虑到套汇问题。央行要在兼顾内外均衡的前提下，灵活调节利率水平。从目前情况看，这两个被业内视为央行决定加息的前提条件很可能会在本月同时成立。

　　据了解，在相当范围内业已形成的共识是，“加息势在必行，这只是个时间问题！”至于可能的加息具体方案，一个主要内容就是存、贷款利率同时上浮，但具体幅度有较大差异。

　　但是，一些专家仍然认为，物价上升的趋势可否持续需要认真考量。在2003年，CPI上涨出现了明显的中期头部，即在3、4月份达到最高值后迅速回落。即使是宏观经济发展过快的趋势，也很有可能会在下半年有所放缓。例如，引起有关部委高度重视的固定资产投资增幅过高的问题，在4月份就已开始得到了初步有效解决，并带动了钢材等价格下跌。

　　另外，人民银行网站6月10日公布了5月份新增贷款的统计数字，5月末广义货币M2余额为23.48万亿元，同比增长17.5%，比上月末低1.6个百分点。狭义货币M1余额为8.68万亿元，同比增长18.6%，比上月末低1.4个百分点；消除季节因素后，5月末广义货币供应量M2月环比增长速度折年率为10%。总体看，货币供应量增长速度减缓。

　　分析人士指出，五月贷款额降低，显示宏观调控已见效，并且，对经济过热的治理发生成效后，一定要防止经济过冷的局面随之而来，因此，是否加息还需全面观察。

　　不管怎样，全面地、动态地看待经济发展趋势更加重要。